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债券收益率与大宗商品再度背离_财经新闻债券信息网新闻资

时间:2017/11/12 8:50:47 点击:

  核心提示:10月份以来债券市场迎来“不明觉厉”的剧烈波动行情10月26日10年期国债活跃券170018收益率盘中成交最高触及3.81%创下2014年10月以来...
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  10月份以来债券市场迎来“不明觉厉”的剧烈波动行情10月26日10年期国债活跃券170018收益率盘中成交最高触及3.81%创下2014年10月以来的新高然而细究其逻辑无论是经济基本面、通货膨胀、货币政策还是金融监管政策等影响力均没有5月份大而债券收益率却升破5月份的高点市场对其背后的原因莫衷一是只得指向政策和通胀预期等“未来的因素”更加需要注意的是在关键期限债券收益率创下三年半高点的同时国债期货却尚未跌破年内低点从上市时间更长的5年期国债期货来看当前最低点相当于2015年8月份的水平也就是说在债券市场悲观氛围日益浓厚的同时多空之间的预期博弈依旧激烈

  参照2016年的情况我们发现在本轮债券收益率快速上行的同时出现了与去年完全相反的宏观背景:与2016年二季度至三季度债券市场和大宗商品市场同涨相反2017年10月份以来债券市场和大宗商品市场同时下跌

  根据大宗商品定价的“不可再生资源模型”大宗商品作为“名义收益率为零”的资产买入并长期持有的实际收益率因需要付出仓储等费用是负值因此在扣除储藏成本之后大宗商品的实际价格增长幅度必须至少等于真实利率的增长幅度才能导致市场偏好并持有大宗商品而进一步根据费雪方程式真实利率增速又是名义利率增速与通胀增速之差因此大宗商品价格增速至少等于名义利率增速和通胀增速之差从大宗商品价格和债券收益率之间的理论关系来看通胀增速是其中的关键变量:当通胀增速提高时持有大宗商品的必要性和可行性也在提升一方面来自于趋于下降的真实利率为持有大宗商品提供了更低的比价基准;另一方面从直觉上理解一般价格水平的普遍提高必然也导致大宗商品价格水涨船高从这一角度来理解买入并持有大宗商品的收益来自于名义收益率曲线的陡峭化上行即商品价格和债券收益率的关系在此定价框架的分析中应是同向的其中通胀预期是最为核心的变量

  若进一步将理论做一拓展因为大宗商品是“名义收益率为零”的资产因此可根据价格推导出其远期收益率曲线根据商品价格和债券收益率同向波动的理论关系以及买入并持有大宗商品的收益来自于名义收益率曲线的陡峭化上行的基础结论在通胀抬升导致不同资产收益率曲线均陡峭化上扬的前提下大宗商品远期收益率曲线陡峭化程度则要高于国债收益率远期走势才是保证商品价格持续上涨理论公式成立的前期条件

  2016年至2017年债券市场迎来剧烈波动然而与大宗商品之间的理论关系却频繁被颠覆:先是2016年二季度和三季度债券和商品两者同涨直至2016年10月份债券收益率剧烈上行结束两年有余的牛市才使得两者之间的关系重归“常态的理论关系”尽管2017年上半年宏观经济和通胀预期分化对立严重但是债券价格和商品价格之间的关系却始终维持反向关系——对应于债券收益率和商品价格之间的同向关系经过充分调整的债券收益率也提高了市场信心正当投资者和分析师一致预期2017年四季度将迎来债券收益率下行之时债券收益率突如其来凌厉上行而商品价格也打破了两者维持了半年之久的协同关系两者再度出现背离回归至大宗商品定价的基本框架既然两者正常的理论关系出现了问题那么最大的可能即在于其中的核心变量——通货膨胀出现了偏差我们认为2016年和2017年的两次异常关系或许源于实际通胀和通胀预期之间的偏差:2016年债券市场通胀预期的增长幅度慢于大宗商品市场的通胀预期导致债券和商品“双牛”而2017年债券市场通胀预期增长速度高于大宗商品市场的通胀预期增速导致债券和商品“双熊”

  从10月中旬发布的经济数据来看尽管9月份CPI和PPI同比增速略高于此前市场预估数值但是市场的通胀预期并未随之提高一方面是因为9月下旬大宗商品价格处于下跌阶段因而市场认为PPI同比增速或将在10月份开始回落;另一方面是因为PPI向CPI传导机制不顺畅CPI持续维持在2%下方导致市场认为价格指数的上行是暂时性和局部性的一般价格水平的回升并不具备持续性和广泛性因此市场始终维持低通胀预期然而实际上仅仅从反映终端需求的价格指数来看CPI同比增速维持低位徘徊是受到食品项目的严重拖累剔除食品价格之后的“核心CPI”同比增速已经升至2.40%并且自从2016年以来就维持在2%上方也就是说核心CPI同比增速已经在PPI的传导和带动下快速回升若CPI和PPI等由于统计口径和商品权重差异造成市场对此有不同的理解那么再结合季度价格指标来看:GDP平减指数已经连续四个季度维持在2%上方除却二季度GDP平减指数短暂回落至3.93%之外2017年三季度和一季度均位于4%上方并且处于近6年来的高位GDP平减指数、PPI同比增速和核心CPI同比增速的同向上扬趋势表明与当下的实际通胀水平相比市场的通胀预期或已经严重低估了未来的通胀潜力尽管经济基本面基本稳定、经济增速维持韧性增长、货币政策维持中性稳健、金融监管政策未有严重冲击然而债券收益率却在悄然进行通胀预期的修复也正是在平稳的经济环境下实际通胀和预期差的矛盾才得以逐步显现并修复资产定价的偏差

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